城投的重要職能之一就是投融資，其發(fā)展受到財(cái)稅、金融等政策和外部環(huán)境的影響，所以思考城投“十四五”期間的發(fā)展戰(zhàn)略，一個(gè)重要課題就是對(duì)未來五年的投融資形勢(shì)進(jìn)行研判，外觀大勢(shì)、內(nèi)謀全局，才能做出準(zhǔn)確的戰(zhàn)略定位與選擇。本文通過分析“十四五”期間投融資環(huán)境的變化和影響，提出城投戰(zhàn)略布局的三個(gè)轉(zhuǎn)變和相應(yīng)建議，探討城投的未來發(fā)展規(guī)劃。

一、城投“十四五”期間面臨的投融資形勢(shì)

1、投融資體制及財(cái)稅改革的影響

以城投為代表的各類融資平臺(tái)公司的誕生，根源在于地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配，在地方政府謀求發(fā)展的強(qiáng)烈愿望下，資金缺口導(dǎo)致的融資需求，使城投充當(dāng)了一定意義上“準(zhǔn)地方債”的角色。在過去快速城鎮(zhèn)化過程中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺乏有效的資金籌措渠道，各地紛紛成立融資平臺(tái)公司，主要承擔(dān)融資職能，這仍是很多城投現(xiàn)在的第一要?jiǎng)?wù)。但要看到，最近幾年這一背景發(fā)生了重大變化，一是自2014年以來發(fā)布的國(guó)發(fā)18號(hào)文、43號(hào)文等，切斷了融資平臺(tái)的政府融資職能，逐步確立其市場(chǎng)化投融資主體和國(guó)有企業(yè)法人主體的地位，從資金、人員上逐步實(shí)現(xiàn)政企分離；二是預(yù)算法修改，確立了以政府債券（包括一般債券和專項(xiàng)債）為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，開明渠、堵暗道，嚴(yán)格管控政府隱性債務(wù)，建立真正的地方債體系。

“十四五”期間，深化投融資體制改革和財(cái)稅改革料將加速。從地方政府的資金來源端看，其主要自于稅收、土地出讓、地方債、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益幾個(gè)渠道。未來五年，權(quán)責(zé)清晰、財(cái)力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財(cái)政關(guān)系將逐步建立，地方稅體系逐步健全，土地出讓比過去將穩(wěn)中有降，地方債中一般債券逐步達(dá)到限額，專項(xiàng)債仍有發(fā)力空間，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益目前來看比例較小。從地方政府資金需求端看，《政府投資條例》明確了政府投資資金方向，重點(diǎn)投向不能有效配置資源的公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，以非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目為主，進(jìn)行直接投資，少量經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可以資本金等方式參與，建立嚴(yán)格統(tǒng)一、公開透明的全國(guó)項(xiàng)目庫(kù)，從項(xiàng)目源頭上減少地方政府融資沖動(dòng)。

我們預(yù)判上述情況對(duì)城投的影響主要有兩點(diǎn)，一是從底層邏輯上產(chǎn)生深刻影響，政府投融資的資金端穩(wěn)步增加，需求端管控，資金缺口逐步收窄，頂層設(shè)計(jì)沒那么快一步到位但已在路上，有很強(qiáng)的信號(hào)作用，促使城投職能和價(jià)值發(fā)生變化，投融資工作的戰(zhàn)略方向從“融資端”向“投資端”轉(zhuǎn)變；二是項(xiàng)目投融資模式重構(gòu)，運(yùn)作方式轉(zhuǎn)變，都致使需要調(diào)整投融資工作的重點(diǎn)。

2、金融環(huán)境影響

首先，預(yù)判未來五年面臨的仍是嚴(yán)監(jiān)管的金融環(huán)境。一是規(guī)范間接融資，鼓勵(lì)債權(quán)市場(chǎng)直接融資，城投的區(qū)域分化和信用分化將越來越明顯，資源不斷向優(yōu)質(zhì)城投傾斜；二是資管新規(guī)全面實(shí)施后，在打破剛兌、規(guī)范資金池、減少通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管思路下，城投“非標(biāo)”融資受限，部分地區(qū)城投“非標(biāo)”產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)情況將會(huì)增多，再融資的壓力加大；三是政信類業(yè)務(wù)的門檻相應(yīng)提高，且風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)也從此前的“隱形兜底”逐步走向?qū)Τ峭吨黧w信用的審視，不僅關(guān)注地方政府支持，更加注重城投自身信用品質(zhì)。因此，提升信用等級(jí)和增加直接融資比重，是“十四五”期間城投的重點(diǎn)。

其次，資本市場(chǎng)改革，利好城投的權(quán)益性融資，布局資本市場(chǎng)是城投“十四五”期間的新方向。2019年證監(jiān)會(huì)“深改12條”發(fā)布，標(biāo)志著資本市場(chǎng)改革再起航，注冊(cè)制的推進(jìn)、創(chuàng)業(yè)板和新三板改革、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新、再融資新規(guī)落地、產(chǎn)品創(chuàng)新等一系列變化，為城投參與資本市場(chǎng)提供了廣闊空間。

二、新形勢(shì)下城投投融資戰(zhàn)略三大轉(zhuǎn)變

1、戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)變

隨著投融資形勢(shì)的變化，城投戰(zhàn)略方向從“融資端”向“投資端”轉(zhuǎn)變（如圖1），職能定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣?guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司”。過去投資項(xiàng)目來自外部，政府確定項(xiàng)目和融資需求，城投主要在融資端發(fā)力，下一階段城投的指令性項(xiàng)目減少，自主性項(xiàng)目增加，市場(chǎng)化水平提升，轉(zhuǎn)向投資驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生式發(fā)展。

從投資方向上看，城投要結(jié)合所在區(qū)域的城市發(fā)展水平，確定投資領(lǐng)域，具體可以參照南京卓遠(yuǎn)“城市發(fā)展三階段”的劃分模型（如圖2）。根據(jù)城市和區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求，既考慮投資的收益性，又要考慮一定的公益性和帶動(dòng)性，做好項(xiàng)目全生命周期的謀劃，這是向投資端轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)所在。自主性項(xiàng)目投資是下一階段的重點(diǎn)，權(quán)益性投資是新的方向。

2、運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變

投資端上，一是政府投資項(xiàng)目庫(kù)里的指令性項(xiàng)目，《政府投資條例》要求企業(yè)不得墊資建設(shè)，不允許為該類項(xiàng)目融資，主要以代建和施工方式承接，城投以往的很多運(yùn)作方式未來政策上不再可行；二是自主性項(xiàng)目的增加，要求城投加強(qiáng)對(duì)這類項(xiàng)目的專業(yè)化運(yùn)作能力，對(duì)于此次疫情暴露出的城市公共服務(wù)領(lǐng)域的短板，也是城投“補(bǔ)短板”的方向，另外，股權(quán)投資、并購(gòu)重組和產(chǎn)業(yè)基金等方面將會(huì)出現(xiàn)快速發(fā)展，城投需要進(jìn)行提前布局和儲(chǔ)備；三是政府項(xiàng)目庫(kù)以外的指令性項(xiàng)目，需要進(jìn)行模式創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新，對(duì)城投項(xiàng)目運(yùn)作中的創(chuàng)新能力提出了更高要求。

融資端上，著力優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，增加直接融資比重，提升信用等級(jí)，減少期限錯(cuò)配，增強(qiáng)投融資運(yùn)作能力。調(diào)結(jié)構(gòu)，降成本，減少“1對(duì)1”模式的銀行貸款及間接融資比重，提高“1對(duì)N”模式的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)證券化等直接融資比重，開展權(quán)益性融資，不斷豐富融資渠道。通過財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)兩方面，提升公司信用等級(jí)，獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。（注：關(guān)于城投公司信用等級(jí)提升，請(qǐng)關(guān)注“南京卓遠(yuǎn)”公眾號(hào)后續(xù)文章《城投主體信用提升全攻略》）。

3、管理方式轉(zhuǎn)變

為配合以上戰(zhàn)略方向和運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變，城投管理方式也要進(jìn)行轉(zhuǎn)變。首先，地方政府需要對(duì)城投從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，按照地方政府國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的定位，梳理城投與政府的關(guān)系及管理權(quán)限（注：關(guān)于城投和政府管理權(quán)限的劃分，請(qǐng)關(guān)注“南京卓遠(yuǎn)”公眾號(hào)后續(xù)文章《政府和城投公司三大關(guān)系梳理》），優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，推進(jìn)科學(xué)決策；其次，為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的落地，提升投融資工作要求，城投需要實(shí)現(xiàn)人力資源管理的轉(zhuǎn)變，改變政府部門化或事業(yè)單位化人力資源管理方式，解決人才發(fā)展中的束縛和問題，引入和培養(yǎng)一批金融、產(chǎn)業(yè)、法律等各方面的專業(yè)人才，并建立配套的薪酬、考核體系，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)是企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要保障之一。